我们认为，装配式装修将带动装修行业竞争格局从分散走向集中，开启建材流量入口的二次变革，重新赋能功能性品牌建材的增长，进一步增强其议价能力。

维持“增持”评级。 我们认为，装配式装修将带动装修行业竞争格局从分散走向集中，开启建材流量入口的第二次转变，重新赋能功能性品牌建材的增长并提高其议价能力：建议拥有强大“功能基因”，壮大东方雨虹、科顺股份是防水水龙头，品类丰富，正在迅速走向“消费者化”； 管材领域，国内管材龙头企业中国联塑、深耕C端并稳步增长的伟星新材； 继续推荐石膏板建材龙头北新、“品牌”瓷砖蒙娜丽莎、东鹏控股； 此外，卫浴龙头海欧卫浴和惠达卫浴也受益。

精装修房渗透率提升带动建材渠道首次变革，B端、C端结构重塑，具有B端优势的品牌建材议价能力提升。 我们在《变革中成长，渠道“降维”》行业专题研究报告中表示，2017年伊始，精装修的快速渗透以及下游地产集中度的提升，可能会带来明显的好转。功能性建材的边际议价能力，具有渠道“工程基因”的“品牌建材”有望脱颖而出。 事实上，我们观察到，东方雨虹、中国联塑等消费建材龙头企业成长迅速，现金流和利润率持续改善。 我们认为，精装修房带动的第一次革命，带动了B面占比的提升。 下游集中采购客户的“选择”，加速了“品牌建材”的渗透。 目前的趋势仍在继续。

在装配式装修引领的第二次变革中，装修行业从“服务业”转变为“制造”业，建材生态或将因此而改变。 “全包”的兴起，促使装修决策权向家装企业转移。 但传统装修行业门槛低、对劳动力依赖严重、竞争格局碎片化，为小建材的生存创造了温床。 装配式装修将带动装饰行业从“服务业”转向“制造业”，产品从“个性化”转向“标准化”，采购从“无序”转向“有序”。 行业竞争格局预计将由分散走向集中。 在装配式装修领域，发达省市的支持政策比住建部的政策走得更远，中高线城市向低线城市渗透的方向是符合消费升级的逻辑。 我们判断与精装修的两个“杠杆效应”类似。 在此带动下，功能性建材的增长将再次被赋能。

装配式装修的发展可能会带动“必备”功能集中、品牌力提升，而“可选”装饰建材则趋于分散。 我们将功能性建筑材料定义为无毒、省时、无故障。 我们认为，随着装配式装修趋势的渗透，装修建材的整体性更加凸显。 功能性建材对于装修质量和装修品牌的保证更为关键，而装饰性建材和替代材料的作用则相对减弱。 我们判断，装配式装修将带动材料的“品牌力”聚焦功能性建材。 海天味业的突破和黑白电的差异化，证实了必备功能性消费品（是否能做大做强）的议价能力优于可选装饰性（娱乐性）消费品。 此外，我们认为，未来中国装配式装修的“品牌”可能主要出现在具有功能属性的成套卫生间和厨房，很难看到全屋装配式装修的过度增长。

风险提示：政策执行不及预期，替代材料出现。

01 投资故事

消费建材的销售渠道大致分为两类：B端集中采购和C端零售。 集中采购的流量入口主要为龙头房地产开发企业、大型基础设施建设总承包商、大型家装企业； 而C端零售则主要通过经销商或直营店体系的发展，实现对消费者或施工人员的销售。

我们在行业专题研究报告《在变革中成长，渠道“降维来袭”》（建材渠道变革专题一）中指出：2017年以来，精装修的快速渗透和下游房地产集中度的提升可能导致功能性建材议价空间显着提升，具有渠道“工程基因”的“品牌建材”有望脱颖而出。 事实上，我们观察到，近三年来，东方雨虹、中国联塑、科顺等消费建材龙头企业增长迅速，现金流和利润率持续改善。 我们认为，这是消费建材流量入口的第一次改变，实现了B端和C端结构的重塑——B端占比提升，下游集中化的“选择”采购客户加速了“品牌建材”的渗透。 此时趋势仍在继续。

同时，我们认为，装配式装修带动的消费建材流通的第二次革命已经同步开始：一方面，装配式装修有望像大工厂对工艺品一样颠覆传统装修行业。另一方面，装配式装修的发展或将再次带动建材的分化。 与“必选”的“可选”功能建材相比，前者趋于凝聚，后者趋于分散：

02 第一次革命是精装修房的渗透，带动流量入口聚焦品牌建材。

2019年，我们在行业重量级深度报告《在变化中成长》中讨论了消费建材流量入口端的第一个变化：精装修房和实体房集中度提升房地产集中采购竞争促使道高的增长更加确定（B端占比增加），龙头功能性建材将实现超额增长，并且随着议价能力的提高，利润率和现金流将改善。

集中采购业务较为确定的高增长来自于两个“杠杆效应”：

1、中央政策鼓励和推动住宅精装修的实施，地方政府和房地产开发商的实施进一步带来“杠杆”。 住房和城乡建设部“十三五”规划提出，2020年全国新建住宅达到30%全装修竣工，东南沿海、西南核心经济区具体实施目标很多高于国家标准，有的省市甚至提出住宅建设100%竣工。 装修规划。 房地产企业精装修有盈利，也有推动精装修渗透和落地的动力。 因此，我们观察奥维云数据显示，2019年精装修占比将达到32%，提前超过住建部的规划目标。

2、精装修边际渗透市场与品牌建材目标市场高度重合带来的“杠杆”，导致品牌消费建材有效流向To B集中采购环节。精装修的渗透方向是从高线城市向低线城市。 对于品牌建材生产企业来说，有效市场是消费能力强、品牌意识强的地区。 因此，精装修“从高到低”的边际渗透率大多与品牌有关。 建材企业重叠，从而产生更大的杠杆效应。

与此同时，下游房地产集中度的提高，加速了“品牌建材”的渗透。 对于龙头房地产企业来说，装修质量对其声誉影响较大。 集中收储动力品类齐全，供货能力稳定，仓储物流系统成熟，工程服务经验大，品牌美誉度好，拥有“工程基因”与领先建材合作公司。

我们的核心逻辑体现在公司声明中。 东方雨虹、科顺、三棵树、蒙娜丽莎等B端龙头业绩增长加快，2018年后利润率大幅提升。此外，东方雨虹的现金现金比率、净利润等现金流指标2018年以来，现金比率和应收账款周转天数持续改善，经营质量有所改善。

从行业竞争来看，我们看到防水、管道、涂料、木门等行业在2017年后将加速从分散走向集中。特别是在防水行业，东方雨虹2015年的市场份额仍不足6%（规模以上企业产值），2019年达到14.1%。我们判断2020年实际占比可能超过20%。

03 装配式装修第二次革命，重新赋能功能性品牌建材

3.1. 传统装修碎片化的竞争格局，为小建材的生存创造了温床。

装修是建材重要的流量入口，但由于进入门槛低、对劳动力依赖性强，竞争格局极其碎片化。 中国建筑装饰协会数据显示，2019年我国装饰装修行业总产值已达4.5万亿元。但由于经营模式以现场手工作业为主，标准化程度不高行业进入门槛低，行业竞争十分激烈。 分散：据《中国建筑装饰蓝皮书》统计，2018年我国装饰企业总数约为12.5万家，对应CR3约1.15%。 2012年之后行业集中度并没有明显提升。

事实上，随着全包式服务的兴起，装修的决策权正在向家装公司倾斜。 据中国建筑装饰协会2015年调查显示，即将进行家居装修的消费者中，只有9%选择独立装修。 艾瑞咨询2018年中国二线城市新中产调查数据显示，全包修比例已达64%，这也意味着家装企业对消费者的影响力越来越关键。 由于建材消费的低频性和隐蔽性，传统装修的碎片化竞争格局，为小建材品牌的生存创造了温床。

3.2. 装配式风格成为打破装修趋势从分散到集中的关键

装配式装修是指采用干式施工方法，将工厂生产的室内部件在现场组合安装的装修方法。 它具有干工法装配、管道结构分离、构件集成定制三大特点。 测量设计、工厂生产、现场组装，装配式装修在成都对劳动力的依赖较少。 工期短、质量可控，同时满足节能环保理念。 成熟的装配式装修整体解决方案包括集成卫浴系统、集成厨房系统、集成地板系统、集成墙面系统、集成吊顶系统、生态门窗系统、快装供水系统、细排水系统八大系统。 由于我国人口红利逐渐消散，我们判断从中长期来看，装配式装修替代传统装修将成为必然。

我们认为，装配式的发展将推动装修端的竞争格局从分散转向集中：

一方面，经营模式从“服务业”向“制造业”的转变，给了装饰企业规模扩张的基础。 传统的装修商业模式是“设计+施工”或“纯施工”。 它本质上是服务业，管理半径有限。 大规模扩张是不经济的； 而装配式装修则是“设计+制造+施工（EPC）”的业务。 以工厂化生产零部件代替现场施工的模式。 事实上，业务属性从“服务业”转向“制造业”，产品从完全“个性化”转向相对“标准化”。 龙头企业装饰公司的业务量、服务能力、客户群等都具有优势，已经具备了规模扩张的原始积累。

另一方面，政策鼓励房企积极推动装配式装修发展，B端成为实现规模扩张的核心赛道。 2017年，住建部《“十三五”装配式建筑行动计划》明确，2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上。 2016年我国力争用10年左右的时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到15%。 建设比重达到30%。 地方政府多采用容积率、财政补贴、税收优惠等作为激励政策。 万科、保利、恒大等领先的房地产企业都开始尝试装配式业务。 预制结构件工厂预制+现场吊装的施工形式精度要求较高，相关的社会化劳动制度尚未形成。 装配式装修或许是一个更容易突破的方向。 我们认为，与C端繁杂的“个性化”业态相比，B端业务规模大、简单、相对“标准化”，将成为装配式装修规模化的主赛道。 装修对于房屋设计效果的呈现和消费者的居住体验至关重要。 一般来说，龙头房地产企业通过集中采购、招标等方式与大型家装公司合作。 随着金螳螂、亚峡等龙头装修企业作为装配式建筑示范基地，参与装配式装修标准编制，小企业、个体作坊缺乏设计和规模化制造能力的问题将被自然屏蔽，可能推动领先的房地产公司与其规模竞争。 家装企业之间的合作进一步深化。

3.3. “双杠杆效应”再现，赋能品牌建材增长

我们判断，装配式装修的赛道类似于精装修的“杠杆效应”或再现，品牌建材的议价能力有望进一步增强。

一方面，与精装修类似，东南沿海和内陆发达省份的装配式建筑政策目标更加超前：2017年住房和城乡建设部“十三五”装配式建筑行动《规划》明确重点推广地区（京津冀、长三角等）和珠三角地区）达到20%以上，积极推广地区（常住人口300万以上）达到15%以上，鼓励面积达到10%以上。我们实际观察到的是，根据北京、天津、浙江等市政府的政策，新建建筑面积中装配式建筑的比例将2020年达到30%以上。

另一方面，装配式装修的发展方向是从高线城市向低线城市蔓延，这也再次与品牌建材的目标市场相吻合。 作为传统装修的替代品，装配式装修所用材料的质量、品类、供应能力、服务能力对企业声誉影响较大。 龙头建材企业产品门类齐全，生产基地遍布全国，拥有完善的供应体系和服务体系。 因此，我们判断，装配式装修的发展将进一步加深装修公司与品牌建材的合作，在没有品牌支撑的消费降级方向上会存在障碍。

事实上，品牌建材与金螳螂、东易日升等领先装饰企业已有深厚的合作基础。

3.4. 可比视角：装配式装修赛道，功能性建材议价能力凸显

我们认为，装配式装修的发展并不是一味地有利于消费建材。 作为“必备消费品”的功能性建材的“品牌力”将优于作为“可选消费品”的装饰建材。

我们将功能性建筑材料定义为无毒、省时、无故障。 我们认为，随着装配式装修趋势的渗透，装修建材的“整体性”更加凸显。 功能性建材对于装修质量和装修品牌的保证更为关键，因此是“必选”的，而装饰性建材和替代性建材的作用则相对弱化，呈现出“可选性”。 我们判断“品牌力”将集中在功能性建材上。 功能性材料主要是防水、管道、涂料、瓷砖、木地板等，同时还有腻子粉、瓷砖胶等替代材料，以及吊顶、接缝、木门、板材等可选装饰材料。难以获得品牌支持。 从海天味业的突破与黑白电子的差异化可比角度来看，我们发现必备的功能性消费品（是否能做大做强）的议价能力远远超过可选的装饰性（娱乐性）消费品的议价能力。 ） 消费品。

3.4.1. 海天突破的关键在于占领厨师和食客的“味道”功能

我们观察到中装修建材信息网，海天味业、恒顺醋业、中聚高新等调味品龙头业绩持续增长。 以海天味业为例，2019年营收和归属母公司净利润分别达到19.8亿元和54亿元。 2010年以后，复合增长率分别达到15%和26%。 再看市值，按照2021年2月10日收盘价计算，海天市值突破6000亿元，恒顺醋业、中炬高科分别突破260亿元、500亿元。 但盐、米、面、胡椒等领域上市公司较少，竞争格局较为分散。

我们认为，海天在酱油行业的市场占有率和恒顺在食醋行业的市场占有率的持续提升，不仅得益于公司自身的产品力、品牌力、渠道力和卓越的管理，更来自于公司的功能属性。产品本身。 酱油和醋虽然有隐藏性（不会单独介绍），但它对菜肴的味道影响很大，而且消费者有很强的粘性。 海天借力“人才南下、粤菜北上”的趋势，实现了餐饮渠道的全国化。 海天凭借高性价比的产品和完善的渠道网络，逐渐俘获了南方厨师的心。 同时，趁着粤菜北上的热潮，逐渐在业内形成了较大的知名度。 凭借强大的口碑影响力，最终实现了全国餐饮渠道的持续霸主地位。

在东方雨虹的深度报告《品类拓展与降维：什么是建材的“海天、鲁迅”》中，我们对建材中的防水和酱油行业进行了对比分析：酱油和防水都是生活必需品，两者都是不必要的。 引人注目的“大产业”都是不易被意外扰乱的常青市场，而渠道侧则以B端市场为主，下游成本低但功能关键。 宇虹正在消费建材领域做品类降维，复制海天的平台发展路径。

防水和酱油都是B端市场主导的市场。 专业人士决：中国行业信息网数据显示，餐饮渠道占调味品收入的45%，远超家居渠道。 这一特点与海天的渠道收入是一致的。 结构基本相同：海天下游餐饮占比60%； 虽然防水可以目视确认，但绝大多数需求是B端业务，采购决策取决于地产/基建集中采购部门、基层领班等。

功能性是关键，产品粘性高。 防水和酱油分别占建筑和餐饮成本的2%左右，但影响更大：漏水影响生活质量，酱油味道影响菜肴味道。 极强的痛点决定了下游对品牌的忠诚度和粘性。

行业具有稳态功能特征，海天在渠道和品牌端构建了难以颠覆的竞争优势。 从渠道力量来看，海天既有广度，也有深度。 海天是目前酱油行业唯一完成全国布局的企业。 基本完成地级市覆盖，县级市达到90%以上； 品牌方面，2014年后加大营销投入，用于新品培育和低线市场培育，大规模推进新用户群体的消费者教育。

一条注定要突破的竞争赛道。 海天不断从产品、渠道、品牌等方面对竞争对手形成降维攻击。 自然解读下，海天市场份额的提升将是必然的。 纵观日本市场，酱油市场已形成稳定的竞争格局，CR5达到80%。 其中，龟甲万市场份额超过40%，第二大市场份额仅为17.5%。 差距很大。

3.4.2. 黑白电：为什么有区别？

黑电一般包括彩电、音响、家庭影院等，白电主要包括空调、冰箱、洗衣机等。

从行业竞争来看，黑电和白电呈现明显分化，白电集中度明显高于黑电。 空调、洗衣机、冰箱CR4销量超过60%，对小企业影响并不大。 从彩电来看，竞争格局较为分散，行业内企业之间没有明显差距。

从盈利能力来看，白电明显领先于黑电。 格力、美的、海尔的ROE常年保持在20%以上，波动较小，而黑电龙头的ROE则基本保持在15%以下。 其中，海信、创维的ROE在2016年后跌破10%； 从毛利率来看，白电龙头企业毛利率保持在25%以上，黑电企业毛利率大多在15-20%区间； 黑电与白电净利润率差距普遍超过5pct。

我们认为，黑白家电竞争格局和盈利能力分化的根源在于产品特性和生产技术的差异：白色家电是必备的功能性消费品，核心生产技术保持稳定； 而黑家电则是电视内容载体的可选呈现，制作技术迭代频繁。

从产品属性来看，白电主要是提高人们的生活水平，降低人们的劳动强度，带来直接的功能； 黑电并不是终端功能，它对消费者心智的影响更多来自于电视内容。 黑电本身就是载体。

生产技术水平：以彩电为例。 它们是半导体电子产品。 该行业的特点是产品技术更新换代周期极快。 基本上每18个月就会有一次迭代，从CRT、背投到液晶、等离子，再到量子点。 、激光、OLED，技术层出不穷，产品迭代频繁，导致成本波动较大，库存折旧较快； 再看白色家电空洗冰机，属于机械产品，产品更新基本较慢，产品基本保持一致的性能。 由于技术原理和产品结构的原因，业务运营节奏缓慢，成本压力和库存压力较小。

行业的特点决定了商业模式。 白色设备水龙头可以以最低的成本生产最好的产品，并通过最佳渠道出售它们。 以希腊为例。 Gree已经收购了诸如压缩机和电动机之类的核心零件公司，以改善自己的工业连锁店，投资于严格控制空调质量的研发，并通过销售折扣，区域销售公司和引入强大的网络建立了强大的网络经销商股票。 营销渠道。 Gree依靠卓越的质量和难以复制的渠道网络，创造了“由Gree制造的良好空调”的品牌效应。

3.5. 海外灵感：综合浴室和集成的厨房可能面向预制装饰

我们判断预制装饰的发展。 并非所有的装饰公司都是“品牌”。 集成浴室和集成厨房的田地包含各种功能结构。 接受标准更为严格，工业化和标准化程度更高。 预计将展示“品牌”能力； 但是中装修建材信息网，集成的墙，集成的地板和集成的天花板系统具有较弱的功能，低输出价值和弱品牌功率。 海外发达国家的预制系统早就开始了，并具有更完整的系统。 他们所采取的道路对我们的未来具有参考意义。 以日本为例，在2017年，预制浴室的比例占88.7％，浓度很高，CR3达到66％，其中包括28％的Lixil，25％的Toto和13％的松下。 但是，从长远来看，总体预制建筑物的比例仅增加。 维持约14％。 在欧洲和美国也发生了同样的情况：欧洲已经诞生了汉莎航空，维罗伊（）和博克（）和博克（Boch）卫生器皿和当代水龙头等知名品牌，而美国拥有诸如美国标准和科勒（）等全球巨头摩恩。 但是，欧洲和美国，德国和美国的代表国家占整体预制建筑物。 该比率也不高，为12％-14％。 我们判断，预制装饰的未来开发方向可能会落在功能齐全的浴室和厨房中。 很难突破所有产品的预制装饰。 在中长期，预制装饰并不能完全取代传统的装饰模型，而是现场和共存。

04风险警告

政策实施没有期望。 政策赋予预制产品的开发。 如果实施政策或执行不佳，则预制产品的渗透率可能低于预期。

替代材料的出现。 如果出现替代品，市场将继续被挤压，公司绩效增长将受到限制。

>>上述内容摘自吉塔·朱南证券（Junan ）出版的研究报告“渠道重新选择，功能性建筑材料的预制浓度”。 有关详细的分析内容（包括风险警告等），请参阅完整报告。

报告名称：“渠道重新选择，功能性建筑材料的预制浓度”