华少/制图学

文：城市与区域治理研究所苏志勇

2024年，我国宏观经济总体呈现平稳增长态势，前三季度GDP同比增长4.8%，实现全年经济目标基本没有危险。但房地产和建筑业仍是经济增长的主要拖累。 2024年9月以来，中央层面推出“一揽子”逆周期调节政策，推动房地产市场止跌企稳。从近期房地产市场表现及相关数据来看，政策效应开始显现，市场出现复苏迹象。

2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国推动高质量发展的关键之年。宏观经济形势如何？该政策将如何发挥作用？房地产市场能否走出困境并企稳？对于明年的经济和房地产市场走势，各研究机构在年报中给出了自己的判断和展望。

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对宏观经济形势谨慎乐观

对于2025年中国经济形势，各研究机构普遍持谨慎乐观态度。对全年GDP增​​速的预测大多集中在4.5%至5%之间。例如，国海证券、国盛证券、广发证券、粤海证券等机构均给出了5%的预测值。西南证券的预测值为4.9%，民生证券的预测约为4.6%，长城证券的预测约为4.5%。

银河证券给出了乐观、悲观和中性情景下的三种预测值。中性情景下，预计实际GDP增长4.8%，其中社会消费品零售总额增长5.1%，固定资产投资增长4.6%（制造业、基础设施、房地产分别为9%、6.6%） 、-7.1%），全年出口增速2.9%；乐观情况下，全年GDP增​​速预计达到5%；悲观情景下，全年GDP增​​速约为4.4%。四季度GDP增速或将呈现“倒U”型走势。

国盛证券认为，2025年全年应继续“维持5%”。从季度看，Q1~Q4增速分别为5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“两端低、中间高”），名义GDP增速在4.8%左右。民生证券认为，2025年实际GDP增速预计在4.6%左右，还需重点关注名义GDP增速与实际GDP增速的衔接。国海证券预计，2025年中国经济将继续回升向好，GDP增速将达到5%。其中，消费持续复苏，社会消费品零售总额增速5.4%；投资平稳增长，固定资产投资增速达5.4%；进出口方面，贸易机遇与挑战并存，出口增长0.6%，进口增长1.1%。

对于2025年宏观经济政策取向，长城证券认为，我国仍可能实施积极的逆周期调节政策。从长远来看，中国经济正处于人口调整、房地产调整、债务化解的周期之中。地方债务风险、消费升级不力等问题逐渐显现。长期问题亟待通过进一步深化改革来解决。短周期内，扭转市场预期、增加有效内需仍是国内政策的重点。下一阶段，强有力的逆周期宏观调控政策应与市场化改革紧密结合，防止“流动性陷阱”。

国盛证券预测，“做事先行”应该是2025年的关键词。具体来说，可以关注四个主线：特朗普连任的实际政策、我国中央加杠杆的实际力度、实际情况。结合我国经济基本面走势，三中全会推动改革取得实际进展。经济基本面方面，要特别关注房地产、基建、物价。明年稳定增长的“赢家”可能来自房地产和基建。房地产需要观察一系列支持政策后能否真正止跌企稳，基建则需要观察地方性债务压力缓解后能否形成更多实体工作。在稳定物价方面，“推动物价回升”预计将成为2025年的新目标。

国海证券重点分析投资领域政策，认为投资连接供需两端。预计在财政等政策的大力支持下，制造业、基础设施、高新技术产业等领域投资将保持较快增长。此外，房地产支持政策继续积极去库存，城中村改造将带动房地产投资企稳向好，对投资的拖累有望明显减轻。从2025年的政策空间来看，一是利用债务释放经济发展空间；二是进一步扩大专项债券使用范围。三是推动民营企业参与基础设施等重大项目建设。四是配合宽松货币政策，引导增加财力，加强对重点项目的支持。

民生证券认为，2025年财政政策将是扩大内需的“第一步”。 2025年，“中央政府仍有很大借贷和增加赤字空间”的理念可能得到落实，官方财政赤字率将提高至4%左右。与此同时，政府债务规模可能从11万亿元增至15万亿元。

银河证券认为，预计2025年内需将出现更多复苏，尤其是消费和基建。政策工具和财政政策方面，预计2025年赤字率将增至3.5%；将发行2万亿元超长期特别国债；发行1万亿元特别国债，用于六大银行核心一级资本；新增专项债券额度4.5万亿元；总体赤字率预计将升至12.5%。货币政策方面，2025年将继续实施大规模降准，降准幅度约100~150BP；央行公开市场净买入国债或将达到2万亿元以上；利率将实行自由裁量，全年政策利率累计可能下降20个BP，这将导致5年期LPR下降40~60个BP。

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对房地产市场的判断

2022年以来，房地产市场出现了明显的下行周期。房地产业对GDP的贡献和拉动作用为负，房地产开发投资、商品房销售等指标同比大幅下滑。 2024年“9月26日”政治局会议提出“推动房地产市场止跌企稳”，成为房地产市场的拐点。在此政策基调下，机构对明年房地产市场走势的判断存在一定分歧。多数机构认为，城中村改造和商品房收存进度是房地产市场的核心变量。

房地产投资方面，中金公司预计2025年强有力的政策将带动销售企稳，但房价惯性和投资压力依然存在。不同政策情景下，土地购置费弹性较大。预计2025年强、中、弱情景下房地产投资将分别下降9%、11%和15%。西南证券认为，在供需政策和低基数的共同作用下，房地产投资将继续下降。投资增速预计将收敛于-3%左右，减少对经济增长的拖累。国海证券对房地产投资的预测相对乐观。他们认为，城中村改造将是影响明年房地产市场的核心变量。加之政策持续调整优化、低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。预计明年房地产开发投资增长0.5%。

国海证券分析，城中村改造方面，2025年将完成100万套，乐观估计带动库存处置2亿平方米；商品房购置方面，预计新增商品房销售4亿平方米；在专项债征地方面，预计带动征地1亿至2亿平方米。预计2025年商品房销售面积10亿平方米，同比增长4.6%。其中，一二线城市城中村改造项目将更早更快地推进。 2025年，一线城市商品房销售面积5700万平方米，同比增长31.9%；二线城市销售面积3.5亿平方米，同比增长26.6%，占比34.9%；三、四线城市销售面积5.9亿平方米，同比下降6.8%，占比59.4%。

国盛证券对房地产市场的判断较为悲观。他们认为，从基本面来看，房地产内生复苏动力不足；从政策角度来看，参考以往经验，房地产销售在10-11月份反弹后可能会回到低位。预计2025年房地产市场将“收窄跌幅”。

民生证券对房地产形势的判断是“投资持续出清，房价分化明显”。首先，当前的政策重点主要是保障性住房（融资“白名单”），并提出“严控增量”。 2025年房地产竣工面积将小幅反弹，但难以弥补新开工面积持续下降造成的投资缺口。预计2025年房地产投资将继续下降9.0%。 其次，未来专项债券支持保障性住房项目购存和改造，仍可能受到租金收益率和项目盈亏问题的影响。预计明年非一线城市房地产销售面积和房价将继续下降10%。不过，随着房贷利率进一步放松，一线城市二手房市场房价有望初步显现企稳迹象。

广发证券重点从租金收益率、无风险利率、风险溢价等方面分析房地产市场走势。它认为，房价的调整是一种内生性的调整机制。随着房价的调整，租金收益率将会上升并接近无风险。合理水平由利率+风险溢价隐含。根据这个分析框架，从长期来看，房地产的再平衡尚未完成。从短周期来看，近三年房价调整对应的租金收益率上升，基本面初步改善。 100个城市的租金收益率已达到2.3%左右，与30年期国债收益率大致相当。如果2025年自律机制下的存款利率进一步降低，房地产市场的内生支撑将会更强。预计在销售改善和投资降幅收窄的基础上，2025年房地产将对经济做出积极贡献。从政策角度看，本轮稳增长，一方面有利于房地产业的健康发展。就业和租金的稳定和恢复，一方面将有利于市场风险溢价的下降，另一方面存款利率下调等政策也将有利于风险的下降-无利率，这将进一步有利于稳定房地产市场。从区域来看，不同城市之间可能存在一定程度的差异。从目前一线城市的租金收益率来看，北京回升明显；深圳相对较低。对于二线城市，部分城市已经在3%以上，估值明显合理；部分城市租金收益率仍低于2%，且仍有一定调整趋势。

在政策重点方面，国海证券认为，城中村货币化安置、专项债券征地入库、专项债券专项贷款收购商品房是影响房地产市场的关键因素。供需两端政策协同作用，助力房地产市场健康发展。

银河证券认为，2025年的基本政策框架已经比较明确。重要的是政策的实施效果，重点关注新增100万个城中村和危房改造的进展情况，以及专项债券​​收购闲置土地和存量商品房的具体使用情况。规模。其中，新增100万套危房改造项目主要影响房地产开发投资增速，利用专项债券收购闲置土地和存量商品房主要影响房地产企业和住宅现金流。价格。 100万个新城中村改造和危房改造，总投资约9964亿元。每年新增房地产投资规模可能为2000亿元至2500亿元，房地产开发投资增速为2%至2.5%。 %。

西南证券认为，2025年需求侧刺激政策仍有空间，如税收减免、一线城市全面取消限购、保障性住房购储等。供给侧，到2024年底，“白名单”项目信贷规模增至4万亿元，力争将符合条件的房地产项目全部纳入“白名单”，同时调整土地根据商品房消耗周期优化增量供应计划。

观点看法

罗志恒：2025年财政政策六点建议

近日，广东证券首席经济学家、研究所所长罗志恒在微信公众号撰文，分析2025年中国经济运行的主线和逻辑。在此基础上，他提出四大财政理念和六大财政理念。具体优化建议。

在优化财政理念方面，首先，3%的赤字率不是铁律，需要突破时必须突破。二是衡量财政政策的积极性。要从关注静态赤字率转向关注财政支出增速。如果支出增长率达到或接近名义经济增长率，则为正。第三，经济下行时期的财政政策应以支出政策为主，而非收入政策。四是优化支出结构，财政政策由投资为主转向投资与消费并举。

据此，罗志恒对2025年财政政策提出六点具体建议。

首先，建议将赤字率提高到3.5%甚至4.0%以上，可以起到扩大总需求、释放稳增长稳定预期的强烈信号、缓解地方财政压力的三重效果。

二是财政政策从关注赤字率转向关注支出增速。要根据经济形势、财政收入、专项债券发行使用情况及时补充年内预算，提高支出增速，更好发挥财政逆周期调节功能。

三是改革专项债务制度，包括短期放宽专项债券使用范围，由“额度找项目”改为“项目定额”，将额度分配给债务负担轻的地区和人口流入具有良好的产业基础。从长期来看，专项债券有必要回归基本面，将部分专项债券新增额度调整为一般债券。

四是加大对特定群体的补贴和支持力度，提高其抗风险、拉动消费的能力。

五是要密切关注债务化解后的地方财政状况，特别是未列入隐性债务但地方政府仍可能承担责任的支出负担；充分利用减债腾出的时间窗口，构建债务管理长效机制，深化财税体制改革。

六是从中央层面探索设立“房地产平准基金”。初步规模可以在2万亿元左右，专门用于保障住房交付、收购现有住房、收购房地产企业现有土地等，保障民生、缓解房地产企业流动性。压力;引导和鼓励优质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。 1-10月房地产销售同比-15.8%，其中成屋销售同比18.8%，期房销售同比-25.3%。两者相差44.1个百分点，这意味着房地产销售主要受到期房销售的拖累。这反映出居民并非没有需求，但仍对房地产企业的风险心存疑虑。因此，“保交房”保证供应，某种意义上就是促进需求。但目前地方政府保障供应存在困难。可以研究探索，宣布在中央层面设立基金，有利于稳定居民对房地产的信心。

任泽平：对房地产走势的三点判断和三点建议

近日，经济学家任泽平撰文分析当前房地产行业面临的形势，对房地产走势做出判断，并给出三点建议。

文章认为，对房地产未来走势有三大判断：一是货币、财政、楼市政策持续发力，经济触底反弹，带动就业和收入改善，房地产预计将逐步止跌企稳。其次，未来房地产市场将出现分化。人口流入的一线和强二线城市有望好转，而人口流出、库存严重过剩的低能城市则面临长期的降级。第三，政策层面，短期内无需担心房价暴涨。当前房地产调控的主要任务是从“防过热”转向“防过冷”。如果未来地方大幅上涨，可以通过人地联动的市场化方式进行调控。

任泽平给出了三点建议：

一是设立超5万亿元规模的住房银行，进行收储。利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。租赁房、经济适用房必须收购开发商的土地和商品房库存。

二是继续降息，包括降低现有房贷利率，配合降低相关税费，降低购房成本，减轻居民负担，通过降低存款准备金率来降低银行负债成本。

三是全面取消限购，回归市场化，释放刚性、改善性需求。二线城市已经基本全面放开，一线城市也应该逐步放开。广州已经全面放开，深圳、上海未来也可以全面放开限购。北京可以首先放宽五环线以外和大户型公寓的限购。支持刚性需求和改善需求，促进房地产市场止跌企稳。