要回答这个问题，先要看下房的底层公式——

房价=购买人口规模*净可投资流动性

购买人口规模=自然人口规模+移民人口规模

净可投资流动性=可支配收入-消费-社会保障+海外资金

画成思维导图——

所以，房价走势可以简化成这四个问题：

1）自然人口是否正常增长？（总和生育率正常更替应为2.1）

2）移民是否流入？

3）人们的可支配收入（超额）增长了吗？

4）海外资金是否流入？

在用国内数据，回答这几个问题前，我们看看其他几个主要经济体。

首先看隔壁的日本。

1）日本人口结构上世纪80年代开始失速，总人口已连续12年负增长；

2）日本的移民总体是净流入（但1985-1995期间除外）——

尤其是近15年，对冲了自然人口减少对经济财富的影响——

3）日本的实际可支配收入增速并不理想，这种停滞对应宏观经济的通缩——

但日本宏观对国民的社会保障力度很大，其医疗水平在全球属于领先。

4）海外资金大举进入日本投资不动产——

为什么投资日本房产？

两个原因，第一，日本的租售比很高（中介口径是扣掉房产税后到手大概4-5%）——

第二，日元大幅贬值后，不动产的价格很便宜——

这张图很清晰的看到，以日元计价的日本不动产指数，从2012年后，不断上涨；

但以美元计价的日本不动产指数，相对于2012年，已经便宜了2-3成。（合理怀疑，日美央行一起摆弄收益率曲线，其实是一起操纵日美汇率的影响力，一会儿退出一会儿不退出的，也是让进入日本的外资避免汇率波动负面影响）——

所以，日本的房价四因素中，主要是海外资金来劳动+日本宏观无限举债投入社会保障，其他三项都属于平平。

我们再来看德国。

德国的自然人口已经连续40多年负增长了——

它主要靠每年几百万的净移民流入来对冲——

在可投资流动性这块，我们简易的来看下欧央行的表（德国是欧盟中心）——

逻辑是欧央行资产-欧经济体债务-欧经济体财政支出-（欧经济体居民收入+福利）。

所以当欧央行缩表时，德国房价也开始下跌。

美国也差不多。

人口主要靠移民填补，每年数百万净流入——

美国的房价和美机构MBS持有量强相关——

到这里，我们可以得出几个结论：

1）人口，尤其是劳动力人口，是经济体举债的“锚”，因为劳动力=税；

2）宏观举债的资金，如果直接交给居民部门（或提高居民部门医疗、教育、养老保障），都能对变相提升居民收入的获得感；

3）当劳动力增速<债务增速，那么经济体的汇率会下跌，超额下跌部分=套利空间，资金会流入；

4）租售比合理=房价泡沫低，套利资金不会愿意投资高泡沫房产，因为不如押注美股科技7侠。

那么回到国内的数据，

1、总人口拐点是2022年，主力劳动人口拐点是2016年；如果维持现在的总和生育率1附近，那么推导出的自然增长率从长期看并不乐观。

2、移民数据，是每年几百万的净流出——

这是“人”的因素。

收入增速上，16年之后呈边际下行态势，这和居民债务增长以及GDP减速有关——

这导致消费增速也一直下行。

两者保持一个基本稳定的比例，但现在另一个问题越来越头疼——随着老龄化加剧，大家对社保支出的预防性危机感越发强烈。

这可能是因为宏观没有强力宣传社保资金的稳健有关。另一方面也是因为公开数据稍一计算（比如社科院郑秉文教授）就比较难……

我认为这两年的反F，回流的资金，应该都是以填这个坑为先。

如果过分强调自己养老，那么社会的储蓄率降不下来。

这个时候，宏观再使用“通胀”法，反而会让居民部门增大储蓄的动力（因为担忧存量的钱不够养老和看病）。

这就是为什么我建议，即使发国债，提高赤字率，这个资金也应该用在居民保障（尤其是中低收入）而不是基建上面。

就像学习，分数只是检验有没有学会。

只要学会，粗心错了一道题，又有什么关系。

一味为了分数，反而会使得自己失去了学习的乐趣，只剩下“竞赛、相互比较”的低价值快感。

综上，我认为中房的走向，与政策（对现金流分配）的走向息息相关。

如果真的想做多，附和昨天李迅雷的延安路隧道（股市），关键点不在于细枝末节。

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