1. 关键研究问题

文章《Does Investing in ESG Pay Off? Evidence from REITs》的关键研究问题主要聚焦于环境、社会和治理（ESG）绩效对于房地产投资信托（REITs）的价值、现金流和风险的影响。作者利用2019至2021年全球公平房地产投资信托的最新可用GRESB ESG绩效数据，发现具有较高ESG绩效评分的REITs其公司价值和运营现金流较低。此外，研究表明，ESG表现强劲的REITs展现出更高的公司风险。这些结果暗示REITs管理层可能过度投资于ESG活动，以牺牲股东价值为代价。本研究首次提供了REITs过度投资于ESG的证据。

研究通过多元回归分析探讨了ESG评分与REITs的固有价值（Firm Q）、市净率（Market-to-Book）、现金流（NOI/TA）和公司风险（股票回报波动率）之间的关系。分析发现，ESG评分与公司价值和市净率呈负相关，表明较高的ESG评分可能导致公司估值降低。同时，ESG评分与现金流之间也存在负相关关系，暗示高ESG评分的公司可能在运营效率方面面临挑战。此外，ESG评分与公司风险正相关，表明投资于ESG可能会增加公司面临的风险。

该研究在REIT领域的现有文献中具有重要地位，因为它提供了有关ESG投资与公司财务表现之间关系的新见解。尽管先前研究主要集中在环境方面的ESG投资及其对REITs财务结果的积极影响，但本研究通过分析更全面的ESG绩效数据，揭示了ESG投资可能对股东价值产生不利影响的潜在风险。这一发现促使REITs在制定ESG投资决策时需要权衡长期收益与短期成本，同时在ESG投资日益受到重视的时代，仔细评估将资本分配到ESG活动上的长期目标。

2. 实验设计

文献《Does Investing in ESG Pay Off? Evidence from REITs》通过对环境、社会和治理（ESG）绩效在房地产投资信托（REITs）中的影响进行了深入研究，旨在探讨ESG投资是否能够为投资者带来实际的财务回报。本研究采用了一种系统性的实验设计，以确保结果的准确性和可靠性，以下是对该实验设计的详细解释。

1. 数据收集与样本选取

   首先，研究团队从全球房地产可持续性基准（GRESB）数据库中收集了2019至2021年全球公平房地产投资信托的ESG绩效数据。GRESB被认为是房地产行业ESG绩效评估的领导者，提供了一个针对房地产投资组合的标准化评级系统。研究样本包括了多个国家和地区的REITs，以确保研究结果的广泛适用性和代表性。

   

   
   （表1《摘要统计》提供了本研究所用变量的基本统计描述，包括平均值、中位数、标准差、最小值和最大值，为整体样本提供了一个概览。表中列出的变量包括总资产、公司年龄、资产增长率、公司杠杆、现金存量、国家GDP增长率、国家COVID-19病例数、净营业收入占总资产比例（NOI/TA）、Firm Q（公司价值）、市净率（Market-to-Book Equity Ratio）和股票回报波动性（Stock Return Volatility）。此外，表中还提供了ESG绩效得分和对数ESG绩效得分，这是研究中的关键独立变量，用于评估REITs的ESG表现。）

2. 实验设计核心

   实验设计的核心在于分析ESG绩效如何影响REITs的四个关键财务指标：公司价值（Firm Q）、市净率（Market-to-Book）、现金流（NOI/TA）和公司风险（股票回报波动率）。研究通过构建多元回归模型，将ESG评分与这些财务指标关联起来，以探讨ESG绩效对REITs财务表现的影响。

3. 控制变量的设定

   为了确保结果的准确性，研究在回归模型中加入了多个控制变量，包括公司规模（Log Firm Size）、公司年龄（Log Firm Age）、公司增长（Firm Growth）、公司杠杆（Firm Leverage）和现金储备（Cash Stock）。这些控制变量帮助研究人员排除其他可能影响REITs财务表现的因素，确保研究结果的准确性和可靠性。

4. 分析方法

   研究采用的是多元线性回归分析方法，这是一种常见的统计技术，用于分析多个自变量对因变量的影响。研究团队构建了一系列回归模型，将ESG评分作为自变量，上述提到的四个财务指标分别作为因变量，通过分析回归系数的正负和显著性，来判断ESG绩效与REITs财务表现之间的关系。

   

   

5. 避免潜在偏误

   为了确保研究结果的可靠性，研究采用了一系列措施来避免潜在的偏误。其中包括采用国家-年份交互固定效应，以控制不同国家和不同年份可能存在的宏观经济条件和市场环境的差异。此外，研究还考虑了COVID-19大流行期间宏观经济变量的影响，如国家GDP增长和COVID-19病例数，以排除大流行对REITs财务表现可能产生的影响。

6. 结果解释与讨论

   研究结果显示，REITs的ESG绩效与公司价值、市净率和现金流呈现出负相关，而与公司风险呈现正相关。这一发现表明，高ESG绩效文献《Does Investing in ESG Pay Off? Evidence from REITs》的讨论部分主要围绕其研究结果及其对房地产投资信托（REITs）行业的意义进行深入探讨。首先，该研究发现，具有较高环境、社会和治理（ESG）绩效评分的REITs其公司价值和运营现金流较低，同时展现出更高的公司风险。这些结果暗示REITs管理层可能在ESG活动上过度投资，牺牲了股东价值。这一发现与现有文献中关于ESG投资对REITs财务结果产生积极影响的研究形成鲜明对比。

3. 重要的发现

文献《Does Investing in ESG Pay Off? Evidence from REITs》提供了对环境、社会和治理（ESG）投资在房地产投资信托（REITs）领域影响的全面分析，揭示了一系列重要发现。这些发现对于理解ESG投资在REITs中的角色和影响至关重要，并为业界提供了深刻的见解。

1. ESG投资与公司价值的负相关性

   研究首先揭示了具有较高ESG绩效评分的REITs其公司价值较低的现象。公司价值通过Firm Q指标衡量，结果表明，ESG评分与Firm Q呈负相关。这意味着，随着ESG绩效的提升，REITs的市场价值相对于其总资产的比率实际上降低了。这一发现与部分业界观点相悖，后者认为高ESG绩效应能够提升公司价值。研究认为，这可能是因为REITs管理层在ESG活动上的过度投资，牺牲了股东价值，或者是因为投资者认为高ESG投资分散了公司的主要业务运营，特别是在经济压力期间。

2. ESG投资与市净率的负相关性

   进一步的分析显示，ESG评分与市净率（Market-to-Book）也存在负相关关系。市净率是衡量投资者愿意为每单位净资产支付的市场价格，负相关性表明，随着ESG绩效的提高，REITs的市净率下降。这表明投资者可能对高ESG绩效的REITs的价值评估较低，可能是因为对ESG活动的短期回报持怀疑态度。

3. ESG投资与现金流的负相关性

   研究还发现，ESG评分与REITs的现金流（NOI/TA）呈负相关，这表明高ESG绩效的REITs在运营效率上可能面临挑战，导致其净营运收入相对于总资产的比率降低。这一发现进一步强化了高ESG投资可能对REITs的短期财务表现产生不利影响的观点。

4. ESG投资与公司风险的正相关性

   另一个关键发现是ESG评分与公司风险（股票回报波动率）之间的正相关性。这表明，尽管ESG投资旨在通过改善公司的社会责任和可持续性来降低长期风险，但在短期内，这种投资实际上可能增加了公司的风险水平。这可能是因为ESG投资的不确定性和实施成本，或者是市场对ESG投资回报的不确定预期。

5. ESG投资的长期效益与短期成本的权衡

   研究的讨论部分指出，尽管ESG投资在短期内可能带来负面影响，但长期效益仍然值得考虑。REITs在制定ESG投资策略时需要在长期目标和短期成本之间找到平衡点。

图2《REIT ESG绩效得分按国家分布》展示了2019年至2021年间，各个国家房地产投资信托（REITs）的ESG（环境、社会和治理）绩效评分及其分布情况。图中展现了各个国家REITs的数量以及它们对应的平均和中位数ESG绩效得分，为读者提供了一个直观的视角来理解不同国家REITs在ESG方面的表现差异。

这张图表的关键点在于它揭示了ESG绩效评分在全球范围内的地理分布情况。通过对比不同国家REITs的ESG评分，可以观察到一些国家或地区的REITs在环境、社会责任和治理方面的表现优于其他国家。这可能反映了这些国家对于可持续性和社会责任价值观的不同重视程度，以及它们在相关法规和政策推动下的行业实践。

图2还可能展示了随时间变化的趋势，比如在某些国家中REITs的ESG绩效评分在2019年至2021年间的提高或下降。这种变化可能与全球或地区性的经济、政治和社会因素有关，如气候变化政策、投资者对可持续投资的需求增加、或是由于COVID-19疫情导致的运营挑战和策略调整。

图3展示了2019年至2021年期间，根据不同物业类型对房地产投资信托（REITs）进行的全球房地产可持续性基准（GRESB）ESG评估结果及其平均和中位数ESG绩效得分。这一图表通过将REITs按照物业类型分类（如办公楼、工业、零售、酒店、多户型住宅、医疗保健、多元化和其他等），并展示每类物业REITs的数量以及它们的ESG绩效评分，为读者提供了一个直观的视角，以理解不同物业类型的REITs在ESG方面的表现差异。

图3的关键价值在于揭示了不同物业类型的REITs在环境、社会和治理（ESG）绩效方面的表现差异。例如，办公楼REITs可能因其能源使用和碳排放管理措施而获得较高的ESG评分，而零售REITs可能因其社会责任活动（如社区参与和顾客服务）而获得较高评分。通过比较这些不同类型的物业在ESG绩效上的得分，可以发现某些物业类型可能更容易实现ESG目标，或者在特定ESG领域表现更为突出。

此外，图3还可能展示了随时间变化的趋势，比如某些物业类型的REITs在2019年至2021年间的ESG绩效得分可能有所提高或下降。这种变化可能与REITs对ESG政策和实践的不断调整有关，或者是由于行业标准和监管要求的变化。

表3报告了REITs（房地产投资信托）的公司价值（以Firm Q表示）与ESG（环境、社会和治理）绩效得分自然对数之间的回归结果。这个分析控制了时间变化的宏观经济变量（例如，每个国家的GDP增长和COVID-19病例数）。标准误差在公司层面进行了聚类，并且是异方差稳健的。表中报告了t统计值，并且省略了报告财产类型和年份的系数。显著性水平分别用***、**和*表示1%、5%和10%的水平。

表3的主要结果揭示了REITs的ESG绩效得分对公司价值的影响。回归分析显示，ESG得分的自然对数与公司价值（Firm Q）之间存在负相关。这表明，随着REITs的ESG绩效得分提高，它们的公司价值降低。这一发现对于REITs管理层和投资者都具有重要意义，因为它暗示在ESG活动上的投资可能超过了为股东创造价值的最优水平。

此外，表3还考察了COVID-19大流行期间ESG得分与公司价值之间的关系是否存在差异。通过在模型中加入ESG得分与COVID年份虚拟变量之间的交互项，研究试图探索大流行前后ESG与公司价值之间关系的变化。回归结果表明，交互项的系数并不显著，这表明在本研究的样本期间内，ESG与公司价值之间的关系在大流行前后没有显著差异。

表4《ESG与股东价值》通过多元回归模型展示了REITs（房地产投资信托）的股东价值（以市净率[Market-to-Book]为代理）与ESG（环境、社会和治理）绩效得分自然对数之间的关系，同时控制了其他影响股东价值的因素。回归结果分为两个部分：Panel A显示了整个样本期间（2019-2021年）的回归结果，Panel B显示了COVID-19大流行年份（2020-2021年）的特定回归结果，以探讨大流行是否对ESG绩效与股东价值之间的关系产生了影响。

1. ESG绩效得分与市净率的负相关性：在整个样本期间，ESG得分的自然对数与市净率之间呈现负相关关系，即高ESG得分的REITs往往具有较低的市净率。这表明从市场估值的角度看，高ESG表现并未转化为更高的股东价值。

2. COVID-19大流行的影响：在COVID-19大流行期间的回归中，ESG得分与市净率之间的负相关性变得更加显著。这可能反映了在经济不确定性较高的情况下，市场对于REITs的ESG投资持更加审慎的态度，担忧这些投资可能分散了公司对主营业务的关注，从而影响了公司的短期财务表现。

表5详细报告了REITs（房地产投资信托）的现金流（即总资产净营业收入比例，NOI/TA）对ESG（环境、社会和治理）绩效得分自然对数的回归结果。这一分析通过控制每个国家的时间变化的宏观经济变量（如GDP增长和COVID-19病例数）来展示ESG得分对REITs现金流的影响。标准误差在公司层面进行了聚类，并且是异方差稳健的。报告了t统计值，并且省略了报告财产类型和国家固定效应的系数。显著性水平分别用***、**和*表示1%、5%和10%的水平。

主要发现

1. ESG绩效得分与现金流的负相关性：回归分析显示，ESG得分的自然对数与现金流（NOI/TA）之间存在负相关。这意味着，随着REITs的ESG绩效得分提高，它们的现金流降低。这一发现对于REITs管理层和投资者都具有重要意义，因为它暗示在ESG活动上的投资可能超过了对股东价值最优水平的投资，导致了现金流的降低。

2. COVID-19大流行期间的分析：通过在模型中加入ESG得分与COVID年份虚拟变量之间的交互项，研究试图探索大流行前后ESG与现金流之间关系的变化。回归结果表明，在考虑了COVID-19影响的模型中，ESG与现金流之间的负相关性变得更加显著。这可能反映了在经济不确定性较高的情况下，市场对于REITs的ESG投资持更加审慎的态度，担忧这些投资可能分散了公司对主营业务的关注，从而影响了公司的短期财务表现。

表6《ESG与公司风险》通过多元回归模型探讨了REITs（房地产投资信托）的公司风险（以年化股票回报的波动性为代理）与ESG（环境、社会和治理）绩效得分自然对数之间的关系，同时控制了其他潜在影响公司风险的因素。表中的回归结果分为两个部分：Panel A展示了整个样本期间（2019-2021年）的回归结果，而Panel B则展示了COVID-19大流行年份（2020-2021年）的特定回归结果，以探讨大流行是否对ESG绩效与公司风险之间的关系产生了影响。

1. ESG绩效得分与公司风险的正相关性：在整个样本期间，ESG得分的自然对数与公司风险（股票回报波动性）之间呈现正相关关系，即高ESG得分的REITs往往具有较高的股票回报波动性。这表明高ESG绩效的REITs可能面临更高的公司风险。

2. COVID-19大流行的影响：在COVID-19大流行期间的回归中，ESG得分与公司风险之间的正相关性变得更加显著。这可能反映了在经济不确定性较高的情况下，市场对于REITs的ESG投资持更加审慎的态度，认为这些投资可能增加了公司的风险水平。

表7报告了REITs（房地产投资信托）的财务表现指标——公司价值（以Firm Q代表）、股东价值（以市净率[Market-to-Book]表示）、现金流（即总资产净营业收入比例[NOI/TA]）和公司风险（以日常股票回报的年化波动性[Return Volatility]为代理）——与ESG（环境、社会和治理）绩效得分自然对数的回归分析结果。此外，还控制了每个国家随时间变化的宏观经济变量（以GDP增长和Covid案例为代理）。标准误差在公司层面进行了聚类，且为异方差稳健型。报告了t统计值，而物业类型和国家年份固定效应的系数没有报告。符号***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

主要发现

1. ESG绩效与公司价值的关系：分析显示ESG绩效得分的自然对数与公司价值（Firm Q）之间存在负相关关系。这表明随着REITs的ESG绩效得分提高，它们的公司价值降低。

2. ESG绩效与股东价值的关系：ESG绩效得分的自然对数与市净率之间同样呈现负相关关系，表明较高的ESG绩效没有转化为更高的股东价值。

3. ESG绩效与现金流的关系：ESG得分的自然对数与现金流（NOI/TA）之间也呈现负相关关系，意味着高ESG绩效的REITs可能面临现金流的减少。

4. ESG绩效与公司风险的关系：ESG得分的自然对数与公司风险之间呈现正相关关系，说明高ESG得分的REITs可能面临更高的风险水平。