随着房地产证券化市场的崛起，金融与地产的舞步愈发紧密。昔日静态的砖瓦泥木，如今在金融的旋律下翩翩起舞。房地产不再只是钢筋水泥的堆砌，而是金融资本的新乐章。

在过去的二十年里，中国的商业房产投资市场经历了翻天覆地的变化。从初步的探索阶段到如今的成熟市场，这个过程中，我们见证了商业地产的崛起，以及它与城市经济、人口增长、消费模式升级等因素的紧密关联。

小编邀请资深商业地产投资顾问叶建成回顾中国商业房产投资市场过去二十年所走过的路，和未来发展趋势。

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我是商业地产大宗交易的先行者，当市场尚在襁褓之中，客户稀少如星辰，机构投资者的身影尚未浮现。那时的我们，如同探险家，盲目而勇敢，涉足于小商铺、老洋房，甚至是不被看好的地块和二线城市。办公楼市场，尚处于散售或国企自用的混沌时期，我们却怀揣着对未来的憧憬，不断尝试与探索。

尽管努力未必换来收获，那个时期的投资市场如同荒漠，一年难觅几单交易。直至2005年，外资投行如Morgan Stanley、花旗银行、高盛银行以及Macquarie等纷纷涌入中国，为商业办公楼收购市场注入了新的活力。

为何外资机构受到如此青睐？在那个时代，我们极度渴望外资的参与，FDI成为市场的香饽饽。外资投行们纷纷看好中国经济的增长潜力，决心长期布局。以Morgan Stanley为例，他们在黄埔区收购了一栋金色大楼，与国资盛融携手合作，共同推动项目的融资与发展。

然而，这些外资投行并非纯粹的投资银行，他们更多的是在海外募集房地产私募股权资金。在中国，房地产私募股权的概念尚未成形，市场仍以开发商为主导，融资渠道相对单一，主要依赖于楼花销售和银行贷款。与此同时，中国的房地产投资者更侧重于拿地开发、销售以及资金回笼的快速周转模式。商业地产项目如办公楼和商场，在取得预售证后便迅速推向市场，与住宅产品无异。唯一的区别在于，为购房者提供了一定的租金保底保障。

两种模式，各有千秋。一种注重资产升值，一种追求快速销售。一种是管理他人的资金，一种则是运用自有资金。在这个商业舞台上，本地开发商与外资机构各自为战，既无竞争也无合作，共同谱写着属于他们的投资传奇。

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办公楼是指专门用于商业办公活动的楼宇，通常不包含住宅或工业用途的部分。在商业地产中，办公楼因其稳定的需求和相对容易的管理而受到投资者的青睐。办公楼的租金往往随着时间的推移而增长，这反映了其稳健的投资回报潜力。

商业地产投资的逻辑主要包括价值增值（value-add）、租金增长（rental growth）和收益率压缩（yield compression）。价值增值通常通过改善物业的设施、提升其运营效率或改变其用途来实现。租金增长则取决于市场需求和物业的地理位置。收益率压缩则是指在投资过程中，随着物业价值的提升，投资者期望的收益率会逐渐降低。

商业房产私募投资经理与产业风险投资经理在评估项目时的主要区别在于他们的关注点不同。商业房产投资经理更看重项目的位置、改造潜力和现金流状况，而产业风险投资经理则更关注商业模式、技术创新和增长潜力。

在房地产投资市场中，退出策略是一个重要的考虑因素。投资者需要考虑如何在未来以最佳方式退出投资，以实现其投资目标。这与十几年前的情况有所不同，当时投资者主要关注的是能否买到物业。

外资地产私募基金在中国主要采用价值增值策略，这主要是因为中国的商业地产市场具有巨大的增长潜力。这些基金通常追求较高的回报率，如机会主义策略（opportunistic）的IRR为18-20%，价值增值策略（value add）的IRR为12-15%，而核心策略（core）的IRR为8-10%。这些不同的回报率反映了不同的投资策略和风险水平。

外资基金的投资者（LP）结构也影响了他们的投资策略选择。由于中国的外汇管制和税收政策，许多外国投资者无法直接投资中国的核心地产项目。因此，他们更倾向于选择机会主义和价值增值策略，以追求更高的回报。

此外，中国的定位作为一个新兴市场也吸引了外资基金。他们希望通过投资中国的商业地产项目，分享中国快速经济增长和城市化进程中的红利。尽管这涉及到一定的风险，如外汇风险、市场不透明度和国家政策风险，但这些外资基金仍然愿意为了获取更高的回报而承担这些风险。

总的来说，外资私募地产基金在中国投资商业地产的逻辑主要基于中国的经济增长潜力、新兴市场地位以及特定的投资策略和投资者结构。他们通过选择适当的投资策略和物业类型，以及与中国本地的合作伙伴建立合作关系，来实现其投资目标并获取回报。

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2008-2009年，全球金融风暴席卷而来，曾经在中国活跃的外资机构一夜之间面临清盘危机。摩根士丹利疯狂抛售资产，损失惨重，美林则黯然退出了1788和Lehman Brothers等知名机构，虹口的办公楼也未能幸免。

然而，在这一片狼藉中，中资机构却挺身而出，成为了接盘侠。SOHO中国在上海抢购了13个楼盘，平安保险则在北京中关村买下了办公楼。海航、华夏银行、复星等中资企业也纷纷涉足房地产市场。

复星作为国内第一个募集的人民币私募基金，专注于二线城市的综合体开发项目。凭借其独特的魅力和策略，郭广昌成功吸引了众多浙江老板出资成为LP，共同投资了两期基金，总额超过30亿元。然而，最终这个基金却被复星回购，并未取得预期的成功。

在中国本土的地产私募基金中，复星的星浩和后来的光大安石都是佼佼者。然而，让人遗憾的是，这些本土私募基金在募资时常常将自己定位为中国的黑石，但最终却鲜有成功的案例。

究其原因，一方面是中国缺乏大型机构LP，如美国那样的退休基金、养老基金和学校的捐赠基金等。另一方面，个人LP更偏爱收益类投资，而大型保险公司也不太愿意将资金投放给外部地产GP。此外，中国本土私募基金的数量和质量还有待提高，这也是导致它们难以取得成功的重要原因之一。

然而，随着中资的崛起和本土私募基金的发展，我们有理由相信，未来中国地产私募投资市场将会迎来更加广阔的发展空间。毕竟，对于保险公司等机构投资者而言，地产私募投资将成为一个优质的资产配置窗口。

在整个2010年代，中资机构的崛起成为了不可逆转的趋势。而在2015-2018年间，国内地产私募基金更是迎来了最疯狂的时期。一些新兴的财富管理公司如诺亚、宜信、中融、海银财富等也加入了这场狂欢，纷纷推出地产私募基金产品。中城联盟、世联行等机构也加入了这一行列，为开发商提供土地前融服务，并开始涉足地产私募基金领域。

然而，经历了3年的金融风暴后，外资机构也纷纷回归收购物业。除了黑石资本等老牌机构外，还出现了一些新面孔如KKR、Appolo、LaSalle、Greystar、NPS、Quadreal、Phoenix和Pamfleet（后更名为Schroders）等。

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然而，这个繁荣的市场在2020年突然急刹车。原因多种多样：资本开始转向新经济地产、高息债务和去杠杆化导致银行收紧信贷、地缘政治风险加剧以及市场竞争日益激烈等。这些因素共同导致了交易量大幅下滑，市场流动性严重不足。一些基金甚至愿意大幅降价以求脱手资产，但仍难以成交。

面对未来，我们不禁要问：出路在哪里？似乎前方是一堵高墙，挡住了我们的去路。与上次周期相比，这次可能更加漫长和复杂。地缘政治因素、外资何时重返市场以及中国经济转型等因素都为市场带来了不确定性。同时，供应过剩和资产价格的大幅调整也将对市场产生深远影响。

然而，政府已经开始采取措施放松商业地产政策，限制新供应并扩大REITs市场以协助开发商获取银行贷款。这些措施有望为市场带来一定程度的缓解和活力。

回顾过去，外资机构在商业房产投资市场中扮演了重要角色，并引入了私募股权投资理念。如今，商业房产越来越与金融市场接轨，从私募到公募REITs的发展历程也证明了这一点。虽然市场面临诸多挑战和不确定性，但我们有理由相信，在政府的引导和支持下，中国商业房产市场将迎来更加美好的未来。