经济观察网记者 田国宝

佳兆业集团（01638.HK）将于2024年12月18日召开临时股东大会，审议发行强制可转债、以股票支付债权人集团工作费用等议案。此次发行强制可转债是佳兆业海外债务重组计划的重要组成部分。

佳兆业海外债务重组有两个计划：一是发行新债，根据发行金额、期限等分为六期，总额50亿美元；二是强制可转债，分为八期，总额480亿美元。两种债券的期限介乎三年至八年。

发行新债和强制可转债是房地产企业债务重组最常见的两种工具。远洋集团（03377.HK）和旭辉控股（0884.HK）的海外债务重组也主要使用这两种工具。其中，发行新债为延期计划，强制可转债为债务减免计划。

房地产债务重组工具箱中的工具远不止两种。融创中国（01918.HK）境内债务重组采用现金要约收购、赎回股票及股票收益权、以资产清偿债务、全额长期展期四种工具；华夏幸福债务重组计划包括出售、带来、分散、交换、达成、接收六种工具。

“更重要的是如何使用这些工具。”在国际金融机构重组业务部工作的刘敏告诉经济观察报，债务重组是一个复杂而漫长的过程。设计重整方案需要综合考虑房地产企业、债权人等各方。兴趣，同时还要考虑现实，所以使用工具比选择工具更重要。

房地产企业转债的四个阶段

2021年房地产流动性风险爆发以来，根据房地产行业形势、融资环境、市场变化以及房地产企业的应对方式，房地产企业经历了债转债的四个主要阶段。

第一阶段，2021年至2022年中期，房地产企业债务以展期为主。当时，房地产企业面临信贷萎缩、流动性紧张、资本市场信心减弱的局面。他们通过债务延期来换取时间，本金和利率保持不变。一些房地产公司甚至提高利率，阻止债权人行使回售权。

2021年10月，花样年控股（01777.HK）境内外债券均出现违约。同年11月，花样年内债“20花样年02”展期计划获得批准。年内产生的利息的20%到期支付，其余80%的利息延期一年。

第二阶段，从2022年中开始，房地产企业将综合运用多元化工具进行债务转换。随着房地产企业销售回款减少、融资越来越困难，仅靠延期很难维持偿债能力。房地产企业将利用多种偿债工具化解风险。代表房地产公司华夏幸福发展。

华夏幸福是最早开展全面债务重组的房地产企业之一。华夏幸福的债务重组包括内债、海外债、银行贷款、信托等全部债务，总额高达2200亿元。在政府专项小组、房企、债委会、财务顾问等相关方的共同努力下，华夏幸福利用六种债务再融资工具重组了总计1900亿元的债务。

其中，“出售”主要是指通过出售资产来偿还债务； “带”是指通过出售资产来消除债务； “扩张”是指延长债务期限，延长债务期限； “赎回”是指直接现金支付； “抵销”是指用资产或股权设立信托来偿还债务； “接管”是指地方或金融机构接管债务。

与花样年等较早上市的房企一样，华夏幸福的债务重组不存在强制减债的选项。主要通过资产处置、债务展期、设立信托受益权等方式减少债务。当时，华夏幸福高管多次承诺，“不会避免债务取消”。

第三阶段，从2023年开始，房地产企业债务重组中减债比例开始增加。随着房地产企业债务压力加大、市场销售和融资进一步萎缩，债权人开始接受部分​​债务减免条款，减本成为债务重组的主要内容之一。

2023年9月，旭辉控股公布新版海外债务重组方案。与之前相比最大的变化是从全面延期到全面减债转变。根据方案，旭辉控股可通过债务重组减少海外债务33亿美元至40亿美元，约占其海外债务总额的50%。

第四阶段，从2024年开始，房地产企业债务进入以减债为主的债务体系重组阶段。随着房地产行业从增量时代进入存量时代，房企和债权人逐渐意识到，全额清偿债务已经不现实，只有通过重组债务才有可能重获新生。

刘敏介绍，现阶段房地产企业债务重组方案具有三个特点：一是债务与资产结构深度匹配；二是重组方案更加注重长期性和可持续性。第三，资产证券化逐步成为房地产企业债转债的主要工具之一。由于债权人的诉求不同，房地产企业设计的债务重组方案也变得越来越复杂。其中，佳兆业集团和远洋集团的海外债务重组方案尤为复杂。根据不同的债务主体、不同的债权人类型、不同的债务工具，设置了分层的债务重组方案。即使专业人士也可能无法理解嵌套选项。

财务顾问

在房地产企业的债务重组过程中，财务顾问发挥着重要作用。他们不仅帮助房地产企业设计重整方案，还协助房地产企业与债权人进行谈判，确保重整方案能够顺利推进和实施。

连专业人士都可能看不懂的债务重组方案，大多是刘敏所在机构这样的财务顾问制定的。作为专业的财务顾问，他们能够熟练地运用各种债务重组工具，通过层层包装和错综复杂的组合，将房地产公司和债权人的诉求嵌入到个人计划中。

刘敏表示，她所在机构的业务涉及并购、债务重组、资产管理与处置、财务咨询和战略规划等领域。其中，债务重组业务主要为房地产企业设计重组方案、提供重组方案并负责与债权人进行谈判。

房地产企业决定进行债务重组时，会成立由董事长、总经理等高级管理人员领衔，投融资、财务专业人士参加的债务重组小组，并聘请财务顾问共同协作。华夏幸福、碧桂园等房地产企业的债务转换是由专门的政府团队主导的。

例如，华夏幸福在政府专门团队的领导下，债权人成立了债务委员会，并与相关企业高管、专业人士、财务顾问等相关方组成团队，开展债务重组工作。债务重组团队在独立场所进行封闭式债务重组工作。办公室。

刘敏介绍，财务顾问介入后，首先会对房地产公司的财务状况进行全面评估，包括资产、负债、现金流等关键指标。全面了解房地产企业的实际财务状况是制定债务重组方案、设计债务重组方案以及与债权人进行谈判的基础。

其次，财务顾问根据评估结果，设计一项或多项重组方案，包括债务重组、资产出售、引入新投资者等方式。重整方案的设计需要考虑债权人的利益，确保房地产企业能够恢复正常经营。

三是财务顾问与债权人进行初步沟通，向债权人解释重整方案的相关条款，获得债权人的初步同意，并对相关争议条款进行修改或调整。刘敏表示，与债权人谈判需要非常高的沟通技巧和谈判能力，从保护债权人的利益出发，展示房地产企业重整后的发展前景。

第四，财务顾问需要协调各方利益，结合房地产企业和债权人的利益，为不同的债权人提供不同的重组方案，确保债务重组方案能够最大限度地得到大多数债权人的支持。这对于确保计划的通过也是必要的。关联。

第五，财务顾问应积极推动谈判进程，确保计划能够在规定时间内达成，包括组织投资者会议、提供详细的财务分析报告、解答债权人的疑虑等，这些工作费时又费力，但在债务重组过程中是不可或缺的。

六、债务重组方案商定后，财务顾问还必须协助房地产公司确保计划的顺利实施，包括协助房地产公司办理相关法律程序、监督资金使用情况、定期向债权人报告重组进展情况。

刘敏表示，财务顾问受雇于房地产企业，所以他们最大的义务就是通过专业能力帮助房地产企业实现债务重组目标；同时，对房地产企业的不合理要求提出纠正建议；并帮助房地产企业最大限度维护市场形象，避免因资金困难而造成更大的市场波动。

房地产企业境内债务重组主要依靠境内财务顾问，如中金公司、国泰君安、华融等机构。融创中国境内债务重组财务顾问为中金公司；海外债务重组主要依托国际机构，如莱恩、罗斯、德勤等华融公司，远洋集团海外债务重组的财务顾问是华联。

由于债权人构成复杂，一些房地产企业会聘请多名财务顾问，其中包括中资机构。例如，禹洲集团（01628.HK）聘请安曼、海通国际、中银国际等机构进行海外债务重组。组建联合财务顾问团队。

游戏

一位从事房地产企业债务重组业务的人士告诉经济观察报，2021年房地产流动性风险爆发时，大多数房地产企业对未来房地产行业非常有信心，坚持“不做”的原则。制定债务义务时逃避债务”。制定重整计划时，将充分考虑债权人的债权。

当时，债权人对房地产企业的偿债能力也抱有很高的期望。上述房地产公司人士表示，其房地产公司首次与债权人沟通债务重组方案时，曾初步提出小幅减债的方案，但遭到债权人强烈反对，最终不得不放弃。 。

随着房地产行业销量持续下滑，房地产企业偿债能力逐渐下降，债权人的态度也开始发生变化。一位国内债务投资者向经济观察报表示，根据目前的市场情况，房企全额偿付不太现实，适当比例减少债务更符合债权人的利益。

这一变化在旭辉控股海外债务重组过程中表现得尤为明显。 2022年，旭辉控股第一版方案以展期为主，不减少本金，债务展期不超过7年。由于债权人对长期延期计划的接受程度较低，这一版本的计划最终没有获得大多数债权人的支持。

2023年中期，旭辉控股将提出第二版海外债务重组方案，根据不同债权人的需求，设计多种方案方案，包括小额减债和股权转换、降低票面利率、提供信贷等。资产和股权等增强措施。但这一版本的计划也没有赢得大多数债权人的支持。

2023年9月，旭辉提出第三版海外债务重组方案，包括短期减债、中期债转股和长期保本降息，全面减债。比例接近50%。经过多轮谈判，截至2024年11月底，87.4%的债权人接受了这一方案。

从拒绝接受“不减本”计划到接受“减债50%”计划，一定程度上反映了房地产形势变化背景下投资者态度的转变。

刘敏表示，房地产企业债务重组过程中，重组方案的设计尤为关键。远洋集团海外债务重组方案针对四组债权人制定了差异化方案，重组方案能否通过的决策权已由债权人转交投票。移送法院审理。

在刘敏看来，如果远洋集团制定统一的境外债务重组方案，想要达到同样的债务重组目的，就很难达到法律规定的同等投资者投票比例；通过差异化方案，最大限度保证债务重组方案的通过率。

融创中国的国内债务重组计划也是如此。上述境内债券投资者向经济观察报表示，虽然部分投资者对此表示不满，但由于部分通过二级市场入市的投资者持有成本较低，这些投资者大概率会选择现金赎回计划。

在他看来，融创中国四大替代方案的核心就是现金支付方案。即使仅通过其中一项现金支付方案，融创中国也能化解不超过44亿美元的海外债务。 “剩下的债务重组方案最好能通过，如果不通过，我们会继续讨论。”

佳兆业海外债务重组计划包括发行新债和强制可转债两项主要计划。其中，发行新债券有六种选择，每种都有不同的期限和利率；强制可转债有八种选择。期权，每种期权的期限和交易价格并不完全相同。

在刘敏看来，这一安排丰富了债权人的选择，增强了重整方案与债权人的匹配度，能够更好地实现重整目标。

刘敏表示，房地产企业债务重组过程中，由于债权人的诉求不同，债权人的重组方案粒度越小，越能满足不同债权人的个性化需求。房地产公司、财务顾问在与债权人谈判过程中，必须把尊重债权人放在第一位，耐心倾听债权人的诉求，就相关细节与对方充分讨论和沟通，取得债权人的理解和认可，尽力解决债权人的问题。达成双方都能接受的解决方案。达成共识。